Scenari macroeconomici 2009-2010

Normalmente le analisi di scenario poggiano sull’andamento congiunturale delle variabili economiche e delle loro determinanti per fornire un quadro coerentenell’orizzonte di previsione prescelto, tenendo conto dell’esperienza storica e delle scienze statistiche.
Le indicazioni congiunturali provenienti da tutte le economie sono talmente concordi nel registrare dinamiche negative, salvo sfumature, che, a fini analitici e previsionali, è preferibile centrare l’attenzione prima di tutto sul nodo principale che rende patologica e inusuale l’attuale fase del ciclo.
E’ lungi dall’essere risolto, infatti, lo squilibrio venutosi a determinare nella struttura dello stato patrimoniale degli intermediari finanziari a livello internazionale che ha intercettato finora buona parte degli stimoli di politica monetaria rendendoli vani ad evitare prima la decelerazione e poi la recessione del ciclo economico.

Dall’ultima nostra nota del luglio 2007 poco è cambiato rispetto alla conoscenza precisa della quantità di asset in sofferenza o inesigibili in quanto collegatidirettamente o indirettamente a prodotti strutturati, il cui rischio dipende da mutuatari di dubbia solvibilità o da altri investitori nei medesimi prodotti in difficoltà.
Tale imprecisione continua a creare una deleteria incertezza sul mercato del credito interbancario relativa alla solvibilità degli attori che vi operano.
Valga per l’area euro il riferimento allo spread tra l’Euribor a 3 mesi e l’EONIA Swap Index che dà indicazioni relativamente al rischio di perdita del capitale nei prestiti interbancari.
Quasi azzerato in tempi normali, tra metà del 2007 e metà del 2008 si è aggirato tra lo 0,5-0,6% e lo 0,8-0,9% salvo poi inerpicarsi attorno all’1,7-1,8% tra la fine di settembre e l’inizio di dicembre 2008, ma ancor oggi si attesta attorno allo 0,9% (Fonte: EBF). Inoltre, la suddetta incertezza ha avuto ormai il tempo di trasmettere i suoi effetti sugli operatori dei mercati reali che hanno ritardato le decisioni di consumo e investimento innescando, attraverso la caduta delle attività produttive, ulteriore incertezza sulla solvibilità non solo delle banche, ma anche di primarie aziende e Stati.
I Credit Default Swap che “assicurano” contro il rischio-paese hanno subito unincremento patologico di decine e centinaia di punti-base tra l’inizio della crisi nel2007 e il dicembre 2008 sia per quelli considerati “virtuosi” (Germania da 6 a 63, Francia da 1 a 72) sia per gli altri (Italia da 6 a 185, Grecia da 4 a 287) (Fonte: Bloomberg). Alla crisi in atto, gli Stati stanno reagendo, in primo luogo, annunciando o mettendo in pratica politiche di bilancio espansive in maniera inusitata rispetto al passato.
Esse sono in grado di migliorare la situazione rispetto a quella che potrebbe essere in loro assenza, ma non di sanare almeno nel breve periodo l’incertezza di cui sopra.
In secondo luogo, ricapitalizzazione, garanzia su prestiti obbligazionari degli intermediari finanziari da parte degli Stati o prestiti assistiti da collaterali di incerta qualità da parte delle Banche centrali sono condizione al momento necessaria, ma non sufficiente per ristabilire la fiducia minata da qualcosa che permane fondamentalmente ignoto.
Per rendere finalmente noto ciò che non lo è, sarebbe necessaria un’azione ispettiva sugli asset bancari come quella svolta in circostanze più circoscritte, ma qualitativamente paragonabili, dal Giappone nel 2003 dopo più di dieci anni di crisi strisciante e di “trappola della liquidità”.
Non è detto, peraltro, che tale azione, nella misura in cui sia praticabile in coordinamento transnazionale, non possa avere effetti collaterali, poiché è possibile che alcuni intermediari finanziari vedano conclamata la propria insolvibilità imponendo nell’immediato interventi che gli Stati potrebbero per dimensione non essere in grado di sostenere, innescando una crisi di sistema ancor peggiore. Gli analisti sul punto si dividono.
C’è chi pensa che il complesso degli stimoli “reali” e di iniezione provvisoria di capitali e concessioni di garanzie sui passivi degli intermediari finanziari serva a guadagnar tempo per far ripartire i consumi, la produzione, i redditi, i depositi bancari e, di qui un’attività di credito normale.
Altri pensano che sarà indispensabile fare chiarezza, per dividere gli asset in sofferenza o inesigibili dagli altri in strutture imprenditoriali diverse.
Il mix con cui le perdite immediate o potenziali dagli asset problematici sarebbe suddiviso tra azionisti, creditori e contribuenti è ignoto e dipende dalle decisioni delle Autorità di governo. In ogni caso, da tale mix dipenderebbero le caratteristiche degli scenari successivi con il “vantaggio”, in questa seconda visione, di riuscire a stabilire con “certezza” la misura massima dello squilibrio che ha subito il ciclo economico e trasparenti agli operatori di mercato i presumibili tempi e condizioni per il ritorno all’equilibrio.
Le due visioni hanno anche due esiti differenti sull’orizzonte di previsione: nel primo caso, se gli stimoli reali si riveleranno efficaci di per sé, la fase recessiva del ciclo economico dovrebbe attenuare nel corso del primo semestre 2009 la sua virulenza, ma il permanere dell’inefficacia degli stimoli di politica monetaria, drenati da un mercato del credito attanagliato dal permanere di incertezza sul grado di solvibilità degli intermediari, potrebbe allungare i tempi di una stagnazione dell’attività economica su livelli più bassi di quelli di lungo periodo; lo scenario sarebbe quello accreditato allo stato degli atti come il più probabile: un 2009 in sofferenza e un 2010 in stagnazione in media con uscita in lieve ripresa. Nel secondo, purchè l’operazione di “confinamento” degli asset problematici avvenisse efficacemente in tempi brevi, nella migliore delle ipotesi (ovvero di sostenibilità delle perdite per gli operatori interessati direttamente e per i Governi) gli straordinari stimoli di politica monetaria, sommandosi a quelli di politica di bilancio e a uno scenario fortemente disinflazionistico che migliora il potere d’acquisto delle famiglie potrebbero liberare tutti assieme e immediatamente i loro effetti, con un’uscita più veloce e vigorosa da una situazione probabilmente peggiore rispetto a quella precedente. In tutt’e due le visioni, le misure di sostegno ai mutuatari per evitare i pignoramenti, soprattutto negli Stati Uniti, dovrebbero attenuare l’eccesso di offerta sul mercato immobiliare sostenendo le relative quotazioni attualmente in forte discesa (tornate in media quelle dell’inizio 2005) (Fonte: Federal House Finance Agency).
Ne deriverebbe anche un relativo sollievo per i detentori di Asset Backed Securities (Obbligazioni garantite da mutui) e di Collaterilazed Debt Obligations (Obbligazioni garantite da obbligazioni) che, a diverso livello, sono stati vittime della caduta dei prezzi immobiliari e oggetto della ristrutturazione degli assetti proprietari in atto.
Vi sono due fondamentali rischi per ciascuno scenario.
Nel primo scenario gli stimoli da politiche di bilancio straordinariamente espansive potrebbero non sortire effetti moltiplicativi nei tempi giusti per la tradizionale lentezza di trasmissione che le contraddistingue. Assisteremmo all’allungamento sia dei tempi di caduta sia di stagnazione dell’economia con ampliamento dei rischi di deflazione: da un 2009 che potrebbe segnare un record storico negativo a una ripresa che dovrebbe essere spostata quantomeno al 2011.